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「股本收益率」次级投资知多少

时间:2019-05-27 20:27来源:股本收益率 作者:股票配资网 点击:
股本收益率


  「股本收益率」次级投资知多少
 
 
  本报记者:Jinli6
 
 
  次级投资知多少
 
 
  次级投资一直是一个相对小众的ABS投资板块。供给方面,次级占比本来就不高,且大多数次级不对外出售,总供给量一直不大;需求方面,能够投资无评级权益档的资金也并不多。
 
 
  但随着投资者对ABS产品认识程度的加深,越来越多投资者加入或尝试加入次级投资的领域,以追求更高的投资收益;投资端的竞争也促进了发行方的出售意愿(能以更好的价格出售)。
 
 
  近期我们拜访了部分投资者,无论是否投资次级,均对于次级市场表现出了较强的兴趣。
 
 
  本期周报中,我们将对次级投资市场和投资逻辑进行简要的介绍。值得注意的是,次级投资的个性化程度比较高,几乎每个项目都有其特殊性,本文仅对通用条款进行讨论。
 
 
  1、什么产品的次级对外出售?
 
 
  原始权益人有出表意愿、基础资产收益率能够超额覆盖优先级本息及税费是次级对外出售的基本条件。
 
 
  其中,基础资产收益率如果不够高,原始权益人也可以通过超额抵押的形式来补足收益,但需要计入当期资产处置损失,能够接受的发行人有限。拉长封包期来补足收益也是一个可行的办法,但空间相对有限,且一定程度上降低了资金使用效率。
 
 
  具体来看,由于其高收益、高分散、高度同质化的特征,消费贷是次级市场中最大的板块。车贷、企业贷款、不良贷款、企业应收账款等也都有次级产品出售。
 
 
  2、什么类型的投资者购买次级?
 
 
  次级是无评级的权益档,风险占用极高的银行自营和绝大部分的固收资管账户(有评级限制)都难以进行次级投资。
 
 
  早期市场上的主流次级投资者是券商自营、私募机构和部分特殊的券商资管账户。随后,私行、基金子公司等机构的高收益产品和信托、财务公司等机构也开始介入次级的投资。
 
 
  3、次级的收益率水平如何?
 
 
  次级产品无评级也没有票面利率,其收益率并不确定。但由于底层资产是债务类资产,在特定假设下必然存在一个预期收益水平。目前市场预期收益率在8-15%之间,发行方、资产、现金流分配顺序的不同都会影响预期收益水平。
 
 
  在产品发行之初,发行方和投资方通常会基于特定假设就收益率水平达成一致预期,并依据该预期确定发行价格。
 
 
  典型的次级档的收益=期间收益+固定资金成本+超额收益
 
 
  1)期间收益是或有收益,分配顺序为收益帐的最后一项,有收益上限(2-5%比较常见)。
 
 
  2)固定资金成本的计算公式通常为:
 
 
  其中a为资金成本利率,ti为次级档证券本金偿付日,t0为信托生效日。
 
 
  3)超额收益:在次级档固定资金成本偿付完成后如资产池仍有现金回款,则将按照一定比例在服务机构和投资者之间进行分配。超额贷款服务机构费用一般为超额收益的80%,也即投资者分到超额收益的20%。
 
 
  当然,上述三个组成部分都是次级分配的形式,实践中发行人可以自由组合上述工具。
 
 
  在部分次级项目中,发行人还有一定的收益调节空间,典型的方案有循环购买控制、清仓回购定价等。
 
 
  已经到期的次级产品表现如何?
 
 
  已到期的次级产品收益率普遍较高(20%以上的不在少数),这主要是由于早期的次级投资者相对较少,次级投资条件优厚,主要体现在假设相对保守之上。在投资者明显增多、宏观环境也有所变化(这意味着基于历史数据的假设需要调整)的当前,过往的次级收益率对当前的投资参考性有所减弱,我们不再详细展开。
 
 
  4、次级投资的逻辑简述
 
 
  次级档是ABS资产池的第一位损失承担者,每一笔资产池的损失和每一笔费用的支出都会降低次级档的收益。
 
 
  因此,一个典型的次级档投资逻辑是构建现金流模型,在特定假设下对产品的收入和支出进行测算,最终得出模拟的次级档回报现金流。
 
 
  在资产端,投资者面临的重要假设参数通常为:早偿率、不良率、回收率、回收期间。由于上述假设在不同的期间具有不同的特征,因此假设均为时间序列数据。输入假设后,投资者能够得到一个预期的资产池现金流。
 
 
  在负债端,投资者需要对资产池支出的每一笔税收、费用、优先级的本息进行测算,最终得出次级投资者的现金流。由于ABS产品通常存在改变现金流分配顺序的触发条款(常见的为加速清偿条款和违约条款),负债端的测算还需要考虑不同现金流分配顺序对次级的影响。
 
 
  情景分析是次级档投资的常用工具。通过加压计算特殊情景下次级档的收益水平,投资者能够得出次级档收益率的大概率区间。
 
 
  最后,常规的次级档簿记建档需要就发行价格进行竞标。不同投资者之间的假设不同、预期现金流不同,同一收益率预期下的发行价格也不同,最终价高者得。这与ABS的二级交易类似,不同投资者的收益率计算并不相同,最终以净价成交。
 
 
  总体来说,次级档的投资已经过了最好的、条件最优厚的时期。在当前的市场环境下,由于买方的竞争激烈,次级档的投资并不排除亏损的可能性。但次级收益率总的来说还是比较可观的,专业的、对资产理解更深刻的投资者依然能够在次级市场中获取较高的投资收益。
 
 
  上周发行银行间ABS回顾
 
 
  上周银行间共发行3单产品,分别为2单车贷ABS和1单RMBS,总规模133.16亿元。
 
 
  19盛世融迪1是比亚迪(48.810,0.20,0.41%)汽车金融有限公司发行的车贷ABS,于2019年5月21日簿记建档。产品分为A/B/C三档,总规模20.22亿元。优先档发行利率为3.48%,较可比短融中票高21bps;夹层档发行利率为3.90%。
 
 
  19欣荣1是瑞福德汽车金融有限公司发行的车贷ABS,于2019年5月24日簿记建档。产品分为A/B/C三档,总规模20.35亿元。优先档发行利率为3.60%,较可比短融中票高37bps;夹层档发行利率为4.00%。
 
 
  19建元4是中国建设银行(6.990,-0.02,-0.29%)发行的RMBS,于2019年5月24日簿记建档。产品分为A1/A2/A3/C四档,总规模92.59亿元。优先A1档发行利率为3.38%,较可比短融中票高7bps;优先A2档发行利率3.64%,较可比短融中票高5bps;优先A3档发行利率4.09%,较可比短融中票高21bps。
 
 
  本周发行银行间ABS简评
 
 
  本周银行间共发行2单产品,分别为2单RMBS,总规模64.65亿元。
 
 
  19惠益1是中信银行(5.870,0.05,0.86%)发行的RMBS,将于2019年5月28日簿记建档。产品分为A1/A2/C三档,总规模33.26亿元。入池资产为10904笔个人住房抵押贷款,涉及10896户借款人,单笔贷款平均未偿本金余额为30.50万元,加权平均剩余期限为7.30年,平均贷款利率4.82%,入池资产初始抵押率为39.72%,一二线城市房产未偿余额占比57.02%,一手房占比94.45%。前三大集中地区分别为浙江、辽宁和江苏,合计本金余额占比58.75%。
 
 
  19惠益2是中信银行发行的RMBS,将于2019年5月29日簿记建档。产品分为A1/A2/C三档,总规模31.39亿元。入池资产为8337笔个人住房抵押贷款,涉及8320户借款人,单笔贷款平均未偿本金余额为37.65万元,加权平均剩余期限为7.58年,平均贷款利率4.80%,入池资产初始抵押率为44.02%,一二线城市房产未偿余额占比64.88%,一手房占比85.94%。前三大集中地区分别为广东、浙江和江苏,合计本金余额占比37.58%。
 
 
  企业ABS备案数据
 
 
  近期共有10单ABS项目备案,可统计总规模为130.44亿。
 
 
  企业ABS项目供给
 
 
  近期交易所、报价系统已受理及交易商协会预评项目
 
 
  近期交易所、报价系统共有13单ABS项目已受理,交易商协会有1单新增注册。总规模919.94亿。
 
 
  注
 
 
  本文所引为报告部分内容,报告原文请见2019年5月27日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*程昱,杨冰,姬江帆:资产证券化分析周报*次级投资知多少》。

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