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「汇市通」入秋,避险

时间:2019-06-14 23:03来源:汇市通 作者:股票配资网 点击:
汇市通


  「汇市通」入秋,避险
 
 
  本报记者:股票配资jinli6
 
 
  引子
 
 
  近日,市场开始对中小银行的同业资产重新进行风险定价。
 
 
  同业存单发行遇冷、银行间流动性从过去的简单的二元分层演化成信用分层,中小银行面临多重负债压力。无论是针对民企的信贷市场,汇市通还是中低资质的债券市场,中小银行在这上面虽然劣后,但却高能的信用创造的能力是否正在退化,这引发了市场的忧虑,也因而呈现出信用风险基本面与债市买盘资金面的“戴维斯双杀”。
 
 
  反观价格方面,在上半年风险趋缓的信用盛宴下,信用利差已经没有多少腾挪与保护的空间。地产债的融资收紧、城投债的结构化发行之困、民企债与民营银行的互相绑定,更遑论财务瑕疵,都在这一脉冲的事件下,出现了影响市场预期的变化。
 
 
  政策方面我们看到了立竿见影的动作,迅速的托管、流动性支持、存单发行的增信无不体现这一点。但是操作往往是后验的,而且这次的风波再一次改变了金融市场对于一些资产的风险认知,更削弱了中小银行针对弱资产的信用创造能力,这些更加长期的效应,目前难以定量评估,所以“二次探底”很可能出现。总量工具尚且解决不了2016年之后的流动性分层问题,银行间市场面临更加结构化的信用分层与信用传导链条的阻滞,汇市通我们相信投资者需要更长的时间去适应。
 
 
  我们认可非经济基本面因素带来的债市调整(非趋势性)都是跌出来的机会,,但前提是还尚有仓位去争。所以,信用市场“入秋”时,应提高信用等级、降低仓位,等待风险暴露后的“捡漏”机会。
 
 
  报告要点
 
 
  近日,市场担忧中小银行面临着多重的负债压力,特别是担忧其对中低资质资产的信用创造的能力是否正在退化,为此,市场显现出了信用风险的基本面与资金面的“戴维斯双杀”。银行间市场面临更加结构化的信用分层与信用传导链条的阻滞,需要投资者经过更长的时间去适应。
 
 
  市场在评估中小行负债时表示出隐忧,缩表诱出多重不确定性。近日,市场对中小银行信用风险担忧,资金面受到冲击。引致相关中小行的同业资产正在被市场风险重估。依赖于同业负债的中小银行,信用创造的投向虽然劣后,但更加高能,而同业负债收缩驱动信用缩表,或将提高信用风险并利空债市买盘。流动性似乎正在从“简单二元分层”演变成“信用分层”。
 
 
  信用利差对市场波动的保护不足,地产与平台的一致预期的形成依据并不牢固。年初以来,信用利差大幅压缩,买城投、买地产逐渐成为市场一致的策略。目前来看,AA+与AA信用利差分别处于历史的10~20%的空间,利差对市场波动的保护着实有限。但进一步琢磨,一致预期的形成依据并不牢固:(1)地产:房地产与土地市场升温后,地产企业融资政策悄然收紧,汇市通而与此同时便是压缩的地产利差和下半年集中的到期与行权;(2)融资平台:各地的城商行、农商行是参与弱资质平台结构化发行的主力,若此类银行的负债端面临压力,则势必会影响牵连平台;(3)民企:民企参、控银行近年来屡见不鲜,在银行资本充足率面临压力时,民企股东在处置自身债务的同时,还要对其增资,将会是一个较大的挑战。
 
 
  风险暴露的脉冲模式概率更高,流动性的信用分层初现端倪。中小银行仍存在一些潜在风险,比如一些企业与银行的共同体是否有可能会出现连带风险,扰动市场的神经,但似乎一时又无法通过总量政策来进行对冲,如果需要等到积累一段时间再通过组合拳化解,那么脉冲式的调整更可能发生。监管层不会放任风险集中爆发,更多的是根据风险能级随行就市,可能会有时间的滞后和力度的不足。近日资金市场怪象,并非是因为简单的资金不够,进而产生的流动性二元分层,而是市场化机构基于信用风险判断出现的“信用分层”,面临更加结构化与微观化的困局,总量政策能腾挪的空间似乎更加有限。
 
 
  入秋:风险环伺,买盘缺失,提高等级,降低仓位。多种迹象表明,信用风险的基本面,正在转弱,信用利差较薄导致对市场波动保护不足,诸多看起来十分一致的预期的形成依据其实并不牢固,所以宜当提高信用等级;资金面上,中小银行存在继续缩表的可能性,在利空信用创造与债市买盘的基础上,还提高了整个市场的质押入库标准,进一步冲击了原有的杠杆结构,需要降低久期;我们虽然认为总量政策面临结构性的挑战,汇市通但相信只要并非基本面因素带来的债市调整(非趋势性),都是跌出来的机会,前提是还尚有仓位去争,所以建议降低仓位,在接下来的“入秋”行情下,准备应对过冬的“捡漏”机会。
 
 
  正文
 
 
  市场在评估中小行负债时表示出隐忧,缩表诱出多重不确定性
 
 
  市场开启同业资产的风险重估
 
 
  近日,市场开始对中小银行同业资产的风险重新定价。5月24日,资金面开始大幅紧张,随后在央行操作下,资金成本回落至低位。端午节后,资金面再次成为场焦点。我们剔除特定事件的个性之后,隐约的发现了一些市场的共性,就是银行体系排查的同业风险,是否有足够多的配对?我们认为是可能的,过去很多城、农商行引入了社会资本,有不少债券发行人都或多或超参与此类银行的股权投资。
 
 
  从同业存单到同业负债:城农商行是信用创造的高能链条
 
 
  影子银行的兴衰转变,造就了同业存单市场的爆发增长。2016年去杠杆开启之前,以银行理财为代表的影子银行曾是信用扩张的主力军,银行理财在10年内从无到有,增长至30万亿规模。但到了去杠杆与资管新规时代,影子银行被迫回表,规模开始收缩,资产端的收缩连带着负债端的收缩,同业存单正是成为了过渡时期的特殊手段,来缓解银行短期的负债压力。2016年以来同业存单市场的迅速增长,汇市通反映的正是信用创造从表外转向表内的变化。
 
 
  作为信用创造链条的承上启下环节,中小行负债端较为依赖同业存单。如前所述,影子银行受监管之后,同业存单市场成为信用传导的重要渠道,目前我国同业存单存量为9.89万亿元,其中城商行、股份行分别有4.25万亿和3.72万亿,占比43.0%和37.7%,农商行则有0.95亿元,占比9.6%。与绝对额相比,以同业存单余额占总负债比重为指标来观察,城农商行自身对同业存单的依赖程度更大,如果考虑到更广义的同业负债,则城、农商行很大程度上的信用创造都要依赖于此。
 
 
  中小银行资产端投向偏中小企业,信用创造的能力更加高能。基于各类对中小银行的监管与自身的定位。此类银行具有较高的风险偏好,天然地在信用创造链条中起到了“扩音器”的作用,投向多为当地中小企业与民营企业,所以央行在做结构性货币政策时,也往往会对此类机构与资产进行“定向降准”。负债端承接了大行低风险偏好的资金,资产端则有部分投向高风险、低资质的企业,汇市通对于实体经济的信用补充起到了关键作用,如果以货币乘数衡量,这部分的链条无疑质量更高。
 
 
  中小银行同业资产面临风险重估
 
 
  同业存单发行收缩→重估同业资产风险→中小银行信用缩表。我们看到,中小银行负债对存单的依赖度大约在10%左右,而同业存单期限多为1年及以内,需要频繁地滚动存续以维持规模。5月24日后,同业存单市场遭遇了比较明显的冲击,至6月9日,同业存单总发行规模3266亿,总偿还规模5977亿,持续处于净偿还的状态。6月中下旬,同业存单到期规模合计为1.39万亿,若按照近期同业存单的发行偿还比,则至6月底,同业存单存量规模可能会有6000亿以上的缩减,对于同业存单依赖度较高的中小银行来说,不仅远虑,而且近在咫尺。
 
 
  信用风险暴露概率提高,债市买盘面临压力
 
 
  如果中小银行缩表如期而至,首当其冲的就是高能的信用创造链条缺失一环,冲击信用传导,提高信用风险暴露可能。当前市场上存在一种观点,认为大行如果减少对中小行同业存单的认购,那么这部分资金将会转而配置低风险资产,对于利率债和高等级信用债将会形成利好。如果我们稍加回顾,会发现在去杠杆的过程中,类似的观点曾经被多次证伪,汇市通彼时有投资者认为资金在表外回表内的过程中并不会影响债券的配置力量,但结果却恰恰相反。杠杆与信用是创造出来的,一笔信贷(资产)才生成了一笔存款(杠杆),也就是表外表内的货币乘数差异以及信用创造的能级差异都被错误地忽略。
 
 
  城、农商行贡献了可观的债券净增持,若缩表将削弱债市净买入力量。中小行的缩表并不能被其他资产负债简单抵消,债券买盘和信用创造都会受到不利冲击。从中债登和上清所的托管数据合计来看,2019年初至2019年5月末,农商行、城商行对于债券的净增持规模分别为9023亿元和2962亿元,虽然绝对规模上低于全国性商业银行的1.78万亿元,但城、农商行净增持规模占年初余额比重达到11.1%,高于全国性商业银行5.9%的比重,是重要的债市净买入来源。若同业存单市场回暖程度不足,则债市的净买入力量将会边际削弱。
 
 
  城、农商行资产端资质更加下沉,若缩表将伤及信用创造。具体到不同的债券品种,城、农商行相较于全国性商业银行而言,不仅配置较低资质的信贷资产,对低评级债券、民企债等资产更加宽容,很多弱资质城投都依赖于本地区域的城农商行的“工具箱”,其中就包括规模未知的“结构化发行”。全国性商业银行所持债券以政府债券、政策性银行债等无风险品种为主,信贷客户也多为大型央企、国企、民企集团等。汇市通基于此,城、农商在信用创造上的作用无法简单被大行替代,若同业链条收紧导致城、农商行缩表,则信用品种面临的压力会更大。
 
 
  所以,很多机构提升了自己券种入库的标准,进一步加剧了手持中低资产的中小银行与中小机构滚杠杆的压力。同业存单发行遇冷、银行间流动性从过去的简单的二元分层升级成为信用分层,中小银行面临着多重的负债压力。如果后续演进不得不成为被动抛盘的剧情,如果我们认可未来经济下行与利率下行的长期逻辑,那么信用利差是可以对一些波动进行保护的,那么目前来看,信用利差有充足的保护空间么?很遗憾,似乎并没有。
 
 
  信用利差对市场波动的保护不足,市场对地产与平台的一致预期形成依据并不牢固
 
 
  信用利差整体较薄,腾挪保护空间不足
 
 
  按偿债来源:一般政府债券和专项政府债券
 
 
  反观价格方面,上半年信用风险趋缓,信用利差已经没有多少腾挪与保护的空间。汇市通各项宽信用政策已经持续了1年之久,年初以来,信用利差大幅压缩,买城投、买地产逐渐成为市场一致的策略。目前来看,AA+与AA信用利差分别处于历史的10~20%的空间,中低评级利差明显收窄,信用利差对价格波动的保护着实有限。
 
 
  一级发行利率持续下行,中标利率更接近投标区间下限。信用债的一级市场表现同样良好,去年下半年至今,中票的发行利率持续下行,年内处于低位运行的状态。从中标利率与投标区间的关系来看,5月份一级投标者也更倾向于在区间的下半部分出价,反映了市场对于信用利差较为乐观的一致预期。
 
 
  但进一步琢磨,地产债的融资收紧、城投债的结构化发行之困、民企债与民营银行的互相绑定,更遑论财务瑕疵,这种乐观的一致预期的形成依据并不牢固,可能随时发生动摇。
 
 
  融资边际收紧,地产债暗含隐忧
 
 
  2019年至今,土地市场逐渐升温,房地产开始躁动。经历了2年左右的降温之后,房地产市场在2019年开始企稳,体现为100大中城市成交土地溢价率和成交土地楼面均价的触底反弹。2019年4月,一、二、三线城市成交土地溢价率分别为13.9%、22.4%和27.2%,较2018年的低点分别上涨13.9、16.9和23.3pct;2019年4月,100大中城市成交土地楼面均价为3402元每平方米,较2018年末上涨32.7%,汇市通除一线城市楼面均价波动较大以外,二、三线城市楼面均价均稳步上升。
 
  景气度回升,诸多大型房企债务问题有惊无险,追捧的地产债利差下行至相对低位。伴随着行业景气度的触底回升,房地产行业利差也持续下行,截至6月5日,房地产行业利差为105bps,处于22.0%的历史分位数水平,基本接近本轮调控之前的利差水平。
 
 
  地产调控思路一向是箱体策略,热的时候降温,冷的时候刺激,重提“房住不炒”,所以房企融资政策也产生了微妙的变化。据21世纪经济报道,有接近监管的人士表示,央行与证监会将在住建部指导下,收紧部分房企公开市场融资的渠道,包括债券及ABS产品。事实上,从房企债的发行数据来看,5月房企融资环境已经出现了明显的边际收紧,单月发行规模394.6亿元,单月偿还规模(含到期、提前兑付、回售)411.3亿元,净偿还16.7亿元。与此同时,汇市通随着16年大规模发行房企债的密集到期,2019年下半年的房企资金面颇为严峻。
 
 
  依赖结构化发行的城投平台面临中小行的缩表考验
 
 
  城投仍在政策蜜月,反转迹象似乎仍未出现。2018年下半年以来,城投政策暖风频吹,MLF抵押范围扩大、国常会强调“稳投资”、银保监会督促落实信贷、政治局会议强调保障平台融资、隐性债务化解绯闻不断,一路推动城投利差收窄。5月28日,国务院印发《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》,指出要积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市。城投政策蜜月仍在继续,目前城投利差为119bps,处于29.7%的历史分位数水平。
 
 
  但是我们需要关注一些细节,譬如是否会波及到债券的结构化发行。目前仍有不少城投通过结构化发行进行再融资。各地的城、农商行是参与此类结构化发行的主力,若此类银行的负债端面临压力,则势必会影响部分依赖于结构化发行的城投平台的再融资。
 
 
  投资者需要注意的细节是,一些平台的一级发行利率显著低于估值,一方面确实有利率与市场预期变化较大的原因,汇市通另一方面也意味着,中债似乎处于某种原因并不认可一级发行票面的市场化程度。
 
 
  民企与银行的互相绑定或将迎来外部审视
 
 
  民企信用利差虽有下行,但仍处于高位。由于2018年的雷声过于猛烈,市场对于民企债至今仍心有余悸,虽然在纾困、驰援之下民企信用利差已有50bps的下行,但目前仍高达308bps,处于87.4%的历史分位数水平。这一片价格洼地谁都看得到,但与此同时,谁也不想贸然踏入。实际上,我们认为目前民企的风险确实没有出清,尤其是“产融结合”的部分民企。
 
 
  放眼望去,民企参、控银行近年来屡见不鲜。金融牌照对于民企而言具有绝对的吸引力,银行牌照尤甚。过去几年,诸多民企都在积极地试图参股,甚至控股银行,从而形成所谓的“产融结合”。根据不完整梳理,目前我国单一民企持股超10%的商业银行至少有25家,若将各种一致行动人合计持股考虑在内,则我国民企参、控股的银行数量更是不在少数。
 
 
  挺过去产能,熬过去资管新规,一些民企在处置自身债务的同时,是否还有余力去化解自己控股银行的资本充足率问题?汇市通一些产融结合的民企熬过2018年的民企信用危机,源于金融板块为产业板块提供了金融支持。若民营参、控银行的再融资遇到压力,民营企业是否有足够的能力和意愿对其进行资本金补充?这些民企自身的债务接续压力还尚未完美过渡,如果再拿出钱对银行进行增资、补充资本,或会勉为其难,若这一链条断裂,那一些挺过了去产能,挺过了资管新规的民企,很有可能迎来产融结合的严峻时刻。
 
 
  脉冲模式概率更高,信用分层初现端倪
 
 
  政策不可能对这种潜在的金融风险坐视不理。就像2016年开始,每当资金利率过调的时候,总会有一笔便宜的钱来救市一样,虽然稳住了风险,但利率的中枢却在逐步抬升,所以政策的应对并非百宝之箱,而且我们探求,接下来的流动性分层将会从简单的二元分层进化到信用分层,更加结构化的问题,总量工具能在多大空间与多长时间中完美对冲?
 
 
  风险依次暴露,脉冲模式概率更高
 
 
  根据前述基本面的论证,目前可以引爆的位置并非一处,风险暴露的模式可能成为脉冲模式。当前金融数据再次转弱,在没有风险爆发的情形下,市场正在享受利率下行的短暂盛宴。若将中小行相关的风险纳入沙盘推演,我们认为可能存在两种风险演绎方式:
 
 
  (1)脉冲式的风险调整,调整之后平稳回调,然后再次冲击后二次探底,并反包之前的下行幅度;
 
 
  (2)一次性的风险释放,出现的条件是密集出现银行风险事件,汇市通导致收益率一次性大幅调整,随后会在政策对冲之下逐渐修复。
 
 
  出于市场稳定性考虑,监管层不会放任风险集中爆发,脉冲式调整的可能性更高。基于前文的推理,中小银行仍存在潜在风险,比如一些企业与银行的共同体是否有可能会出现连带风险,扰动市场的神经,但似乎一时又无法通过总量政策来进行对冲,如果需要等到积累一段时间再通过组合拳化解,那么脉冲式的调整更可能发生。
 
 
  近日资金市场怪象,非简单的资金不够产生的流动性二元分层,而是市场化机构基于信用风险判断出现的“信用分层”,面临更加结构化与微观化的困局,总量政策能腾挪的空间似乎更加有限。
 
 
  流动性从简单二元分层到信用分层,总量政策能有多大空间?
 
 
  监管层不会放任风险集中爆发,更多的是根据风险能级随行就市,可能会有时间的滞后和力度的不足。每当出现重大风险时,我们同样相信央行有充足的工具箱可以应对。但是从实操角度出发,对冲政策依风险爆发的能级而随行就市,会有可能存在时间的滞后,和力度的不足,因此,脉冲模式的风险带来的调整,恐怕很难被央行完美对冲。在5月24日资金利率上行后,央行于5月27日投放资金800亿,汇市通但当天资金利率有所上行,5月28日继续净投放700亿,资金利率进一步飙升,直到5月29日净投放2500亿资金之后,资金利率才开始回落。
 
 
  回顾2016年10月后的利率走势,每当资金利率过调的时候,往往会有净投放来产生缓冲的作用。虽然稳住了风险,但利率的中枢却在逐步抬升。当时出现的流动性二元结构,本质上是放的钱还不够多,资金需求来源于正在去杠杆的中小机构,而货币投放总是先从一级交易商开始。但是服从整体资管新规与去杠杆的政策,资金的供给始终有限,这就带来了流动性的二元分层。
 
 
  而近日资金市场的怪象,非简单的资金不够产生的流动性二元分层,而是更深层次的信用分层。梳理近日资金市场“旱的旱死、涝的涝死”的一些例子,借不到钱的原因有哪些呢?(1)手上的券资质不够,比如一些原本认为无风险的CD、商业银行债,对手方提高了入库标准;(2)机构收紧了对交易对手的名单;(3)由于存单发行受阻于同业负债来源受阻,借钱的机构变得更多,资金供给又有限。
 
 
  这就是我们在第一部分提到的,中小银行潜在缩表的可能,正在提高信用风险并利空债市买盘。汇市通这类情况是与过去两年资金程度较紧是存在较大区别的,是市场化机构基于信用风险判断出现的“信用分层”,对于这一点,总量政策能腾挪的空间似乎更加有限。
 
 
  我们以同业存单+CRMW组合来一见端倪。6月10日,21世纪经济报道称,锦州银行的同业存单发行将会搭售CRMW。目前来看是单纯的增信还是CRMW还有争议,我们假设是CRMW。我们可以看到政策在机构性支持方面的创新与严守风险的意愿,但是冷静思考,在目前市场结构下,这一资产组合的内在矛盾性。从市场化认购的角度上看,能购买CD这一低风险产品,又能同时购买CRMW这一信用衍生品的账户,可谓少之又少,即便可以,又有动机双重购买的更加有限。因此,CRMW对同业存单的发行困境的改观有限,事实上,我们回过头来看民企CRMW,在2018年10月重启后发行数量较多,但目前逐渐归于平静,创设数量明显下降。
 
 
  入秋:风险环伺,买盘缺失,提高等级,降低仓
 
 
  提高信用资质:信用风险似乎又有重来迹象,然而利差对市场波动的保护不足。太薄的信用利差对市场波动的保护不足,诸多看起来十分一致的预期的形成依据其实并不牢固:融资边际收紧下的地产债暗含隐忧,一些依赖结构化发行的城投平台面临自己区域农商缩表的考验,民企与银行的互相绑定也可能会迎来一轮反思与审视,更遑论有财务瑕疵的主体正走在法庭宣判的路上,汇市通我们可以看到,信用风险基本面正在转弱,级别上宜当提高。
 
 
  降低久期:应对接下来被动抛盘的信用债。资金面上,我们看到的是贡献增量买盘的收缩,中小银行潜在缩表的可能,在利空信用创造与利空债市买盘的基础上,还提高了整个市场的质押入库标准,进一步冲击了原有的杠杆结构,无论是直接融资市场还是间接融资市场,这些劣后但却高能的信用创造的能力似乎显示出正在退化的可能,仓位上宜当降低。
 
 
  入秋行情,降低仓位,等待捡漏。政策面上,政策的创新与呵护的意愿有目共睹,汇市通但本轮银行间流动性从过去的简单的二元分层升级成为信用分层,进一步提高了总量货币政策干预的难度。在靴子尚未落地之时,我们只能保留一份冷静。市场的过调并非基本面因素导致的,会让这部分跌出来的空间成为价值洼地,但是前提是你还尚有仓位去争。我们将迎来信用市场的“入秋”行情,建议准备应对过冬之后的“捡漏”机会。

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