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「正规股票配资365」中国债券市场中期分析与展望

时间:2019-07-13 21:32来源:正规股票配资365 作者:股票配资网 点击:
正规股票配资365
   「正规股票配资365」中国债券市场中期分析与展望
 
 
  本报记者:股票配资jinli6
 
 
  上半年债券市场在总发行量未明显放量的情况下,由于到期偿还的萎缩,净融资量明显增加。利率债因地方政府债发行前置,上半年发行明显放量,预期下半年利率债的供给将明显减少。
 
 
  非金融类信用债前4个月净融资显著增加,5月份以来受信用风险事件冲击及经济数据走弱,增量有所放缓,下半年净融资预期较上半年下降,当前宽信用仍在路上,仍需出台逆周期措施助推经济。
 
 
  上半年债券市场共有23个新增的违约发行人(包括技术性违约),低于2018年下半年的高峰水平,但总体仍处在较高的位置,制造业、民营企业是重灾区,同时非标类违约暴露较多,当前信用风险情况仍然没有明显缓解。
 
 
  基于基建投资的支撑,制造业投资的改善,以及减税降费对消费的刺激,下半年经济大概率在二季度的基础上缓慢企稳,但房地产及建筑业投资开工,因为近期地产融资的持续收紧,下半年可能会走弱,国内经济仍面临总需求下降以及工业领域通缩的问题,预期下半年货币政策仍有降息空间,而10年国债利率也可能震荡下行。
 
 
  6月份以来城投债及产业债利差有明显的走升,下半年债券市场仍面临较大的融资及到期压力,仍然需要高度关注信用风险的继续暴露。
 
 
  徐永,本科毕业于中南财经政法大学,上海财经大学经济学硕士,上海社科院世界经济研究所博士研究生。曾担任汤森路透固定收益展望项目负责人、评级公司高级研究员等职务,研究方向为宏观、利率、信用、国际金融、资产配置及金融科技,研究成果获得《债券》杂志2018年优秀文章奖,现为路闻卓立研究总监。
 
 
  一、2019年上半年债券市场回顾
 
 
  (一)债市发行及净融资
 
 
  2019年上半年债券市场发行总量为217568亿元,发行只数19799只,净融资额58539亿元,同比分别增长5.83%、11.09%和39.85%。在总发行量未明显放量的情况下,由于到期偿还的萎缩,净融资量明显增加。
 
 
  分类别发行来看,上半年利率债、金融类信用债以及非金融类信用债的发行规模分别为67698.4亿元、11727.3亿元和44784.3亿元,同业存单和资产支持证券发行量分别为83461.8亿元和9440亿元,占比分别为31%、5%、22%、38%和4%。
 
 
  从具体债券品种的同期比较来看,国债、地方政府债的发行较去年明显增加,但国债的发行加速主要集中在二季度,而地方政府债因为地方政府债务限额提前下达的原因,较去年发行明显放量的时间为第一季度,今年1季度发行规模为14066亿元,而去年同期仅有2195亿元。政策性银行债的发行,1季度较去年同期增加超过1700亿元,二季度发行则基本与去年持平。
 
 
  同业存单上半年的发行明显减少,去年上半年的发行规模达到108753亿元,但今年上半年仅有83461亿元。央行对同业存单的监管2017年以来逐步趋严,2019年又将资产规模5000亿以下金融机构发行同业存单纳入了MPA考核,对同业存单市场中长期的供给产生了负面影响,另外金融供给侧改革和中小银行信用风险的暴露,同业存单市场的发行难度也在增加,同业存单发行人主体评级高评级的占比明显走高。
 
 
  上半年金融类信用债的发行显著增加,同比增速高达80%,其中增量比较明显的品种是商业银行二级资债、商业银行永续债和证券公司短期融资券,商业银行资本金补充的需求刺激了相关资本补充工具的加速发行,而央行规范证券公司短期融资券发行管理,银行间市场流动性分层以及头部券商短期融资券的额度提高,也助推了证券公司短期融资券的发行。
 
 
  非金融类信用债发行方面,发行规模较大的品种是公司债、中期票据和超短融,上半年公司债的到期量明显超过去年同期,公司债借新还旧的需求较高,使得公司债的发行上半年就超过了万亿大关。上半年江苏银行(6.860,-0.01,-0.15%)、中信银行(5.930,0.07,1.19%)以及平安银行(14.120,0.58,4.28%)分别200亿、400亿和260亿可转债的发行,则推动可转债上半年的发行规模达到1547亿元的历史高位。
 
 
  资产支持证券方面,证监会主管ABS、银保监会主管ABS和交易商协会ABN的发行规模上半年分别为4670.92亿元、3567.8亿元以及1200.82亿元。证监会主管ABS同比新增较多,金融去杠杆背景下,ABS发行仍然处在一个较为快速的时期。
 
 
  从净融资的情况来看,上半年债券市场净融资总规模为58451亿元,其中利率债34269亿元,金融类信用债6765亿元,非金融类信用债的净融资规模为13402亿元,资产支持证券的净融资规模为3472亿元。同业存单由于到期量达到83003亿元,净融资规模仅为458亿元,显著低于上年同期的8977亿元。
 
 
  从非金融类信用债发行人的主体评级走势来看,主要仍然集中在AA以上,AA\AA+\AAA发行人的数量和发行规模占比,分别为24%、29%、44%和13%、21%、65%。
 
 
  (二)债市一、二级收益率情况
 
 
  从发行成本走势来看,利率债和非金融类信用债呈现分化的走势。利率债在上半年10年期国债整体较大幅度波动的情况下,6月份国债、政策性银行的发行成本仍然高于去年年末的水平,地方政府债的发行因为供给明显增加,发行成本高于去年末。
 
 
  信用债方面,主要信用债的发行成本虽然月度之间波动较大,但6月份的发行成本则明显低于去年末,特别是公司债,较去年末的发行成本下降幅度达到125BP。去年以来央行共有6次降准措施,银行资金面整体中性宽松,有利于信用债发行成本的整体下降,另外债券违约数量的增加,能成功发债的发行人的信用等级均较高,一定程度上抑制了发行成本的上涨。
 
 
  二级收益率方面,利率债上半年整体是倒V的走势,1季度较弱的经济数据叠加宽松政策的预期效应,10年国开债横盘震荡,4月份陆续发布的经济数据高于预期,10年国开债收益率在1个月时间里,快速上涨了30个BP,之后在经济数据再次走弱后,4月底开始10年国开债收益率再次下行,下行幅度目前也达到了30BP。
 
 
  利差方面,5年AAA和AA中短期票据的利差,高低等级同样出现分化,前者是横盘波动,后者则是小幅波动下行,高等级信用债几乎跟随了利率债的走势,低等级信用债的调整相对滞后,但收益率5月份以来也是持续下行。企业债利差方面,1年底AA企业债上半年走出单边行情,信用利差较其它期限明显偏高。
 
 
  行业利差方面,以AAA级产业债来看,上半年末,行业利差在100BP以上的行业分别是轻工制造、计算机、电气设备、商业贸易、煤炭开发、家用电器、建筑装饰及房地产。相比去年末的利差水平,大部分行业的利差是缩小的,特别是医药生物行业的利差水平,从去年末的553BP,下降到今年半年末的只有51BP,但也有轻工制造、电器设备两个行业的利差相较去年末仍是扩大的。
 
 
  AA级产业债的利差表现则较为不同,上半年末统计的24个行业的利差水平全部高于100BP,利差较大的行业分别是轻工制造、交通运输、纺织服装、农林牧渔等,从半年的比较来看,利差扩大行业有8个,利差缩小的行业有16个,扩大的行业分别是农林牧渔、钢铁、煤炭开采、交通运输、轻工制造、电子、公用事业、电气设备,而像建筑装饰、汽车、机械设备、建筑材料、商业贸易、房地产、有色金属等行业的利差是明显缩小的。
 
 
  二级市场上,春节因素的影响使得2月成交量呈现季节性回落,3-5月成交量较为稳定,但6月在不确定事件的影响下,成交明显萎缩。
 
 
  (三)债市违约情况及分析
 
 
  经济下行压力、叠加经济供给侧改革和金融供给侧改革,债券市场上半年共有23个新增的违约发行人,自2014年来,全部的违约主体数量则达到了123个。从季度违约主体的数量来看,1季度和2季度违约主体的数量分别为13和10个,低于2018年下半年的高峰水平,但总体仍处在较高的位置。
 
 
  从这些违约主体的地区分布来看,目前发行违约的主体较多的省份分别为北京、江苏和山东,主体数量分别为14、13和13个。另外深圳、黑龙江和青海等地今年是首次爆出违约的省市,其中深圳今年因为腾邦集团、深圳大富配天投资公司的风险暴露,新增两家主体违约。
 
 
  从至今违约主体的行业分布来看,制造业仍是违约的重灾区,数量达到63个,其次为综合、批发和零售业,数量分别为13和10个。制造业违约主体较多和其企业属性是紧密相关的,至今123家主体中,民营企业的违约主体数量达到90家,国有企业的数量只有19家。民营企业的经营状况、生存能力相对较弱,信用风险也更高。
 
 
  尽管监管层从去年下半年开始就陆续发布民企纾困政策,成立纾困专项债、资管计划,定向降准中小银行和县域农商行等,但当前宏观经济供需两端均走弱,叠加贸易战的影响,民企的生存环境较去年仍难有明显改善。
 
 
  从历年违约债券的发行总额来看,2019年上半年达到689亿元,其中新增违约发行人债券违约的规模为464亿元,其余部分为上年已经违约的发行人后续债券继续违约的部分。
 
 
  信用评级方面,上半年新增违约主体中,除中国民生投资股份有限公司、青海省投资集团有限公司、大连天宝绿色食品有限公司、腾邦集团有限公司、哈尔滨秋林集团股份有限公司,其他在违约前主体评级均为AA以下。
 
 
  需要注意的是,除了债券市场的违约外,违约的融资形式还大量发生在贷款、信托计划、私募基金、期货资管、融资租赁等领域,其中非标类的违约,上半年有相关信息披露的,就涉及30个发行人,融资金额合计超过了50亿元,其中18个是信托产品融资,10个融资主体分布在贵州。
 
 
  由于债券有公开的信息披露,而其它类融资形式的逾期或者违约,除非融资主体是上市公司,否则信息披露的程度可能并不充分,这些已经非标违约的融资主体,若有存续的债券融资,后期也将是需要重点关注的对象。
 
 
  图表21上半年违约债券一览
 
 
  图表22上半年非标违约情况
 
 
  二、2019年下半年债券市场展望
 
 
  (一)利率债:地方政府债发行减少,利率债供给压力减轻
 
 
  从利率债历年上半年的发行及净融资情况来看,2019年的上半年的发行量仅次于2016年,但2016年同期的净融资有5万亿,而今年上半年仅有3.4万亿。
 
 
  国债方面,基于赤字和到期规模合计,全年的发行量预期在4-4.2万亿之间,由于上半年的发行偏少,预期下半年发行将在2.2-2.4万亿之间,以4万亿的全年国债供给预测,则下半年国债的发行及净融资规模将分别为2.2万亿及1.2万亿,下半年发行量低于2017年2.6万亿的高峰期。
 
 
  需要说明的是,2017年下半年10年国债收益率最高上涨了50个BP,但当年除了供给因素外,2017年全年还有金融去杠杆、同业业务强监管等政策因素,而当前政策环境已经从去杠杆逐步过渡到了稳杠杆的阶段,因此利率债的调整压力不会重复2017年下半年,但基于下半年经济可能短暂企稳,仍需关注国债的调整压力。
 
 
  地方政府债方面,今年到期的地方政府债规模在1.1万亿元,而新增的预算为30800亿元,考虑尚有3151亿元的地方政府债务尚需置换,因此全年地方政府债的发行预期在4.5万亿元左右。由于上半年已经发行了2.8万亿,因此下半年的发行和净融资规模将分别在1.7万亿和1.1万亿左右。由于上半年地方政府债的发行时间提前,因此在年内不调整预算的情况下,下半年地方政府债的供给压力较此前几年同期是减轻的。
 
 
  从具体分类来看,上半年地方政府一般债和专项债的发行规模分别是1.3万亿元,和1.55万亿元,由于年内一般债的到期量是0.7万亿,专项债的到期量是0.43万亿,一般债的预算赤字是9300亿,所以下半年新增一般债发行预计将会大为减少,规模在3000亿左右;相反下半年新增专项债的发行可能将达到1万亿的规模。同时非政府债券形式的3151亿债务,预计也将新增置换债的发行。
 
 
  政策性银行债方面,2017年、2018年发行规模分别为3.3万亿和3.5万亿,以今年3.7万亿总发行规模预期,下半年还有1.6万亿的发行规模,由于下半年到期量在1.05万亿元,下半年政策性银行债的净融资规模预期在5500亿左右。
 
 
  综合而言,预计下半年利率债合计的总发行规模在55000亿规模,净融资在28500亿元,供给规模较2017、2018年下半年的6.7万亿和6.4万亿有所下降,下降的主要贡献来自地方政府债的供给,在专项债预算不做调整的情况下,发行规模将较去年同期明显减少。
 
 
  (二)信用债:供给仍然可观,净融资可能下降
 
 
  1、信用环境:宽信用仍在路上
 
 
  从M2和社融的余额增速来看,今年前5个月余额的增速已经较去年年底的低位有所回升,宽信用在货币政策的持续护航下有所恢复,非标、贷款及非金融类信用债的融资增速均表现回升。
 
 
  从前5个月具体的融资结构来看,当前处在非标融资萎缩改善的进程中,贷款、直接融资在经历2018年占比的显著提升后,今年前5个月的占比已经在逐步下降,非标融资的占比明显提升,直接融资的占比下降。
 
 
  不过从非金融类信用债上半年的发行及净融资情况来看,分别为4.5万亿和1.3万亿,仍处于历史同期较高的发行水平。虽然5、6月份信用债整体的净融资情况较前4个月出现了明显的收缩,预期是中小银行信用风险暴露后对市场短暂冲击的反应,也与5、6月份整体较弱的经济数据有关,事实上整体上半年的净融资与此前两年的同期比较来看,仍在明显反弹。
 
 
  若以2010年以来的发行比例均值来看,下半年非金融类信用债的供给将可能达到4万亿元,全年的非金融类信用债发行规模将达到8.5万亿元,比肩2016年的高位。由此下半年信用债的净融资规模在7000左右,月均增量在1000亿左右,较上半年的1.3万亿,月均超2000亿的增量明显回落,但全年社融里面企业债券的同比增速仍可能达到10%以上,不会出现非金融类信用债增速的明显收缩。
 
 
  2、分行业情况:地产债有到期压力,城投债下半年发行可能回落
 
 
  非标主要对应的主要是房地产和地方政府融资平台的融资,以及背后的基建投资和房地产投资。在2018年至今非标融资萎缩的大背景下,以信托贷款为例,房地产信托的占比确在不断的上升,显示的是房地产等行业在非标融资渠道上对其它行业的挤出效应。
 
 
  房地产投资在房地产销售不断下降期间,仍然保持相对强劲,贷款及非标融资等资金来源的支撑是重要原因。不过从监管层近期对房地产信托的高压监管来看,未来房地产业的非标融资渠道可能会收到一定限制,房地产业债券下半年的到期规模在2600亿左右,在棚改货币化比例降低、地产销售及回款降速以及非标融资渠道可能收缩的情况下,下半年房地产行业的资金链压力将有所增加,预计全年地产债的发行在7000亿左右,净融资规模在1500亿左右。
 
 
  城投债方面,2019年上半年共发行1.5807万亿元,发债数量达到1918只,分别同比较2018年上半年增长41.2%、50.31%。江苏省依然以绝对高的发行规模位居榜首,是第二名浙江省的3倍左右。
 
 
  今年城投债各地区的平均发行利率有所下行,相较于2018年上半年,最大下降幅度达281bp,上海市今年发行平均票面利率为3.86%,去年为6.67%,其次为广东,下降幅度达274bp,30个省市自治区中,仅7个省市上涨,最大涨幅是贵州省,涨约109bp。
 
 
  城投债上半年在整体财政支出前置及融资环境有所放松的情况下,较历史同期发行规模是较高的,预期下半年供给可能会有所降低,但规模仍将可能达到1.2万亿。
 
 
  整体而言,下半年金融类信用债,因为商业银行二级资本债和永续债的发行仍然较为乐观,而主要产业债的发行在贷款融资利率仍然较高,债券融资仍有比较优势的情况下仍可能有所恢复,但机构的需求及配置情况可能仍然会因为信用风险而出现分化。
 
 
  3、分债券类型:企业债可能负增长,非金融企业债务融资工具发行看好
 
 
  分债券类型方面,上半年非金融类信用债券,企业债的净融资是负的,企业债2016年以来在地方政府隐性债务监管加强后,发行规模就持续下降,加上到期量较大,2017年以来净融资持续为负,预期下半年企业债的净融资将可能继续为负。
 
 
  从城投债的融资工具选择来看,2018年2.5万亿的发行量中,超过1.5万亿选择的是短期融资券和中期票据。预期下半年发行规模较大的品种仍将集中在公司债、中期票据和短期融资券。
 
 
  (三)货币政策仍有降息空间,利率可能震荡下行
 
 
  从2016年10月份以来,国债收益率曲线经历了熊平到牛平的切换,今年的收益率曲线还比此前明显更陡峭,去年以来六次降准措施,使得短端收益率曲线下降幅度更大。
 
 
  基于基建投资的支撑,制造业投资的改善,以及减税降费对消费的刺激,下半年经济大概率在二季度的基础上能缓慢企稳,但房地产及建筑业投资开工,因为近期地产融资的持续收紧,下半年可能会走弱,国内经济仍面临总需求下降以及工业领域通缩的问题,预期下半年货币政策仍有降息空间,而10年国债利率也可能震荡下行。
 
 
  利差方面,城投债今年的利差变化不大,但6月份以来利差有明显的走升,在上半年超预期的发行上升之后,城投债下半年的融资及到期压力需要引起重视。
 
 
  产业债收益率上半年延续2018年的下行趋势,同时不同等级之间的利差明显扩大。仍有部分行业年内利差涨势明显,如电气设备,家用电器、农林牧渔、机场、航运、通用机械等。
 
 
  产业债的利差仍然是分化的走势,地产、化工及非银金融等行业6月份以来利差明显走扩,同时民营企业的信用利差上升较为明显,下半年仍然需要高度关注信用风险的继续暴露。

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